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六問黃金(上)

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【字體: 2018-12-26作者:姜奇甲 訪問量:401

諾亞研究工作坊 核心觀點

1. 金本位制度被信用貨幣制度所取代的最根本原因是隨著商品經濟高速發展,黃金的稀缺性和流通的便捷性已經無法滿足交易支付的需要,黃金的使用價值大打折扣。

2. 過去的數據表明金價與美元指數的相關性僅為46.7%,在避險事件來臨導致其他資產出現重大系統性風險、強烈通脹以及金價超跌反彈是會與美元指數出現同向走勢。

3. 通過分析美國國債、原油、銅與黃金的關系后發現,黃金的貨幣屬性強于商品屬性,而銅與原油的價格背離更多反應的是發達國家與新興市場國家在經濟周期上的背離。

正文

黃金是一種影響變量極多,價格走勢復雜多變的資產。它不像股票、債券等資產有著清晰的定價公式和成熟的分析框架,也不像普通的大宗商品能夠單純從供需或者經濟周期的視角來分析。黃金分析在多數時間考驗的是在一堆變量中抽絲剝繭,尋找主要影響因素的能力。

我們嘗試著以問答的形式,從黃金的歷史、價格影響因素、投資價值以及投資渠道等幾個維度向大家展示黃金這個復雜的矛盾結合體??紤]到篇幅,我們在上篇中先涉及三個問題,而關于黃金是否值得投資、黃金與白銀之間的關系以及投資黃金的主要渠道留待下篇分享。

01

一問:黃金的貨幣演變史是怎樣的?

要分析黃金,就必須了解它的前身今生。馬克思說過一句話:“金銀天然不是貨幣,但貨幣天然是金銀”。的確,黃金和白銀在期初被發現的時候是作為普通商品使用的,并像貝殼、牛羊一樣參與到日常的物物交換中。隨著社會經濟的發展,金銀易于分割、便于攜帶、化學性質穩定、單位價值大的特點讓它從其他充當物物交換的等價物中脫穎而出,被世界各地廣泛接受認可,從而固定地充當一般等價物,也就是我們所說的貨幣。

隨著社會經濟的進一步發展,人們對于交易結算的便利性提出了更高的要求,紙幣作為黃金的一種貨幣符號出現了。即各國貨幣當局發行的紙幣能夠代替黃金流通并固定兌換一定數量的黃金,國際金(幣)本位制度建立(白銀作為貨幣的歷史更早,有關內容詳見《六問黃金(下)》)。由于一戰之前英鎊是最為主要的清算手段,因此,當時的國際金本位制度實際是以英鎊和黃金為中心的,因此也叫英鎊匯兌本位制。

直到一戰前期,由于英、法、美等少數強國占有了世界上2/3的黃金,這就削弱了金本位作為其他國家貨幣制度的基礎。再加上備戰,一些國家支出加劇,引起大量黃金外流,因此各國紛紛限制黃金流動,多用紙幣(銀行券)進行交換,停止紙幣兌換黃金,以金幣本位制為主體的國際貨幣體系遭到嚴重破壞并由此終結。一戰后的熱那亞會議上,除美國以外,其他國家進入了沒有金幣流通的不完全金本位制,也就是金塊本位制和金匯兌本位制。

金塊本位制與之前完全的金本位制,也就是金幣本位制相比,除了沒有金幣流通外,對于用銀行券或紙幣兌換黃金的數量規定了最低限額。以英國為例,當時兌換黃金的最低限額是1700英鎊,也就是400盎司黃金。由于銀行券的發行還是要以貨幣當局的黃金儲備為基礎,因此除英國外,其他實行這種貨幣制度只有法國等黃金儲備相對雄厚的國家。其余歐洲國家則實行金匯兌本位制,即本國貨幣與另一個實行金幣本位制或金塊本位制國家的貨幣保持固定的比價,并在后者存放黃金作為保證。

這種不完全的金本位制存在兩個明顯的缺陷:一是由于不能與黃金保持兌換而帶來的貨幣制度不穩定;二是實行金匯兌本位制的國家的貿易和金融政策必然會受到與其貨幣掛鉤的國家的貨幣政策的影響。因此在1929-1933年的經濟危機中,這兩種不完全的金本位制度也相繼瓦解。

二戰后期建立的布雷頓森林體系可以看做是不完全金本位制度的一次復辟,不同的是這次是美國一家獨大。美國憑借其集中了世界上四分之三的黃金儲備實力,形成了黃金與美元掛鉤、其他國家貨幣與美元掛鉤的格局。當時35美元兌換一盎司黃金的官方價格讓美元有了另一個名字—美金。從此,美國成為了當時世界上唯一國際清算手段和各國的主要儲備資產。

然而這個體系存在著天然的缺陷,即要推廣美元,美國就要承受長期的逆差,使得美元向全世界流出;而因為與美元掛鉤的黃金儲備有限,若要維持美元的強勢地位,就要控制美元的發行量,這就是著名的特里芬難題。最后同樣是戰爭—越戰加速了布雷頓森林體系的奔潰:美國的黃金儲備從1949年的21800噸下降到1971年的9070噸,降幅超過58%。同時隨著70年代歐盟國家的黃金儲備開始超越美國、日本的崛起以及美國的經濟實力相對削弱,各國貨幣紛紛放棄與美國的固定匯率制度,布雷頓森林體系也在1971年被尼克松政府宣告結束。

然而,美國仍然憑借其強大的經濟實力以及擁有世界上深度和廣度最大的股市、債券、外匯和大宗商品市場,使得美元仍然是世界上應用最為廣泛的信用貨幣和儲備資產。而黃金的貨幣屬性則進一步弱化,一定程度上成為以美元標價的一種商品,世界從此進入信用貨幣的時代。

通過以上分析回顧,我們認為,金本位制度被信用貨幣制度所取代的最根本原因是隨著商品經濟高速發展,黃金的稀缺性和流通的便捷性已經無法滿足交易支付的需要,也就是黃金的使用價值大打折扣。但作為一國信用的背書,其作為儲備貨幣的價值依然閃閃發光。

黃金貨幣演變簡圖

六問黃金(上)

圖片來源:諾亞研究工作坊

02

二問:美元指數和黃金總是負相關嗎?

從直覺上而言,既然黃金是用美元來標價,那么以美元指數來衡量的美元價值與黃金價值應該呈現較大的負相關性。諾亞研究工作坊統計了1972年以來美元指數和黃金的走勢后發現,兩者在46年的時間里在確實整體上呈現負相關性,但負相關系數并不高,僅為-46.7%, 也就是說在一些時間里,兩者呈現同漲同跌的走勢。

六問黃金(上)

造成這種同向走勢的原因主要有三種:一種是避險情緒的主導,主要有地緣政治和經濟危機兩種。例如1979年蘇聯攻占阿富汗,2007-2008年的美國次貸危機,2009爆發的歐債危機等。

但值得注意的是,當風險事件發生時黃金并不總是充當避險工具的主角,美元、美債也時常扮演這一角色。如果是這樣,美元的強勢上漲反而會對沖一部分黃金的避險功能。因此更為準確地說,當因為地緣政治或者其他因素導致其他資產出現重大系統性風險時,金價才能夠有一定的上漲空間。

第二種是通脹擔憂,例如2004-2005年,美國核心物價指數(PCE)大幅躍升至3%附近,黃金開啟抗通脹模式。而為了抑制通脹,美聯儲將聯邦基金目標利率從1.25%大幅提升至4.25%,美元升值同樣明顯。

第三種是超跌反彈,比如2015年金價在達到1060美元/盎司的階段性低點后,企穩反彈;而當時美聯儲正在逐步退出第四輪量化寬松計劃,美元指數上漲。

因此在信用貨幣時代,總體上黃金的價格隨著美國信用相對強弱變化,即美元指數為主線此消彼長。但在細節上往往會涉及以上三個因素的纏繞交織以及誰占主導的問題。這就是金價階段性走勢難以把握的原因。

03

三問:黃金的貨幣屬性和商品屬性誰占優?

從黃金歷史介紹中,我們可以知道貨幣屬性是黃金的非常重要一個屬性。所謂的貨幣屬性,就是當風險事件來臨或者對其他基準價格單位的信用,比如美元信用,發生質疑時,重新將黃金作為貨幣看待,以求避險的這樣的一種功能。然而目前另一種主流的避險資產是美國國債,因此通過黃金和國債收益率的相關性分析可以很好地辨別黃金的貨幣(避險)屬性。

但是不可否認的是,由于黃金的價格又以美元為基準來衡量,因此與銅、石油一樣,擁有商品屬性。從目前黃金的用途來說,珠寶首飾用途和投資用途大致為一半對一半。

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通過相關系數矩陣可以發現,2000年以來金價與美國10年期國債收益率的走勢呈現明顯的負相關性(-0.8),而與原油、銅等大宗商品的正相關性僅為0.6,因此黃金的貨幣屬性更明顯。

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同時我們注意到,原油、銅與國債收益率的負相關性就不那么強。背后的邏輯是當經濟處于微滯漲或者衰退期時,實體經濟需求不足會打壓原油與銅的價格,而對于經濟前景的悲觀預期又會使資金流入國債,進而壓低長端利率;而當經濟處于復蘇期時,資金流出債券而流入實體經濟,長端利率和工業品價格同步上升。這兩種情況下,兩者就處于同向走勢階段。而在經濟繁榮以及滯漲后期,工業品與國債收益率呈現相反走勢。

另一方面,從歷史上看原油和銅的正相關性達到0.9,但今年以來原油和銅的走勢出現了一定的背離。背后的原因在于銅的主要消費地在新興市場,尤其是中國已經成為世界第一大銅消費國。今年以來國內需求不振使得銅價格大幅下挫。而原油受益于強勁的美國經濟,在需求端得到了支撐。因此從某種意義上說,銅與石油價格的背離反映了發達國家與新興市場國家的經濟周期上的背離。

預告:關于黃金是否值得投資、黃金與白銀之間的關系以及投資黃金的主要渠道請見下篇。

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